中国资本市场与宏观经济的动态非均衡分析、风险预警系统研究进展情况报告
中国资本市场与宏观经济的动态非均衡分析、风险预警系统研究进展情况报告
发布时间：2003-07-20 07:07:43 作者/出处：root
国家教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“中国资本市场与宏观经济的动态非均衡分析、风险预警系统研究”已经进行了将近半年，各项基础准备工作和资料整理工作等已经顺利完成，项目研究路线和项目分工得到进一步清晰和完善，目前整个项目正处于开始时期，课题组每个研究人员都在紧张地按照项目研究计划和分工进行各自的专题研究，截止今年七月初，本课题组已经进行了下述主要工作。
一、 结合项目内容，为博士研究生和硕士研究生开设相应的专业课程，使得项目研究同教学工作密切相联。本学期项目组的刘金全教授为博士研究生和硕士研究生开始了“时间序列分析”课程，主要讲述一些处理金融时间序列的统计方法；庞晓波教授为硕士研究生和博士研究生开设了“高级宏观经济学”课程，主要介绍了现今国际宏观经济学的动态及核心理论。这些课程对于培养研究生们从事与本课题有关的研究能力起到了重要作用。
二、 积极准备参加各种学术研讨会，本课题组的多名主要成员准备参加中国数量经济学会2003年年会，并将在大会上宣读各自的研究论文。同时，本项目的研究和进展得到了国内许多专家和学者的关注，他们纷纷表示了与我们进行合作研究的意向，而且本课题的研究也得到了许多专家和学者的帮助。
三、 项目组成员采用数量经济学的研究分析方法，以现代宏观经济学理论、现代金融学理论为指导，进行了广泛的调研和分析研究，以模型分析为基础，研究了中国资本市场与宏观经济的动态非均衡关系和风险预警模型，并形成了一些初步研究成果。
四、 本年度本课题研究已经公开发表了下述论文：
1． 陈守东、韩广哲、荆伟，“主要股票市场指数与我国股票市场指数间的协整分析”，《数量经济技术经济研究》，2003年第5期。本文应用协整分析和误差修正模型（ECM），对沪、深股市指数和主要股票市场（美国、英国、香港和日本）之间的关系进行了实证分析。通过建立误差修正模型（ECM），发现指数之间收益率序列具有相异的短期波动，而对沪、深股市指数和主要股票市场指数进行协整分析，我们发现国内市场与国际市场不存在协整关系，即没有长期共同趋势，得出我国股票市场与国际市场相分离的结论。
2． 陈守东、王鲁非，“VaR与其他风险度量指标的比较”，《21世纪数量经济学》，第三卷。本文对风险度量的不同方法——方差、Downside-Risk和VaR及其相应的资产配置模型——马可维茨模型、哈洛模型和VaR模型加以比较分析，从中我们可以看出风险度量方法及资产配置模型的演进过程及VaR模型的优越性。
3． 赵振全、张宇，“中国股票市场波动和宏观经济波动关系的实证分析”，《数量经济技术经济研究》，2003年第6期。股票市场发展和宏观经济发展之间存在各种联系，本文通过多元回归和VAR模型来研究两者波动之间的关系。结果表明，同期之间股票市场波动和宏观经济波动之间存在着一定的关系，但是这种相互关系还很弱，宏观经济波动对股票市场波动的解释能力也很弱；宏观经济波动对股票市场波动的预测能力要强于股票市场波动对宏观经济波动的预测能力。本文认为，导致这样结果的可能原因是影响股票市场的因素太多，我国的股票市场受政策或重大事件的影响比较大。
4． 赵振全、高飞，“证券选择准则有效性的实证分析”，《数量经济技术经济研究》，2003年第3期。现代证券选择理论是以预期效用最大化理论为基础的，为便于在实际中应用，其中最典型的就是均值——风险准则和随机控制准则，对于每种准则的有效性问题不少学者都进行了理论上的研究。我国证券市场正逐步走向成熟，投资组合正日益受到重视，而如何进行科学的投资组合选择是投资成功的关键所在。本文采用实证分析的方法，针对我国股票市场按照各种证券选择准则来确定有效投资组合集，并验证各种准则产生的有效投资组合集之间的关系，从而判断各种准则的有效性。
5． 韩冬梅、赵振全，“电子货币对金融市场的冲击及金融政策的操作”，《吉林大学社会科学学报》，2003年1月第1期。电子货币的不断发展，必将会使已有的经济结构和经济秩序产生结构性变化。从货币供给角度分析，电子货币的普及会对信用创造过程产生影响，使得信用乘数上升。从货币需求角度分析，可以得出电子货币的普及产生了减少货币需求的效果的结论。相应的，中央银行金融政策操作目标及其操作就要进行调整。
6． 庞晓波、薛丰慧，“金融发展与经济增长的关联性分析”，《21世纪数量经济学》，第三卷。本文的实证分析结果可以看出，金融体系总体来说对经济增长有作用，但金融体系各要素作用的差别较大。实际上中国金融与经济的关联性主要是由于金融体系不发达，经济增长需求拉动的结果。而金融体系各部分作用的差别，从侧面反映出了中国的金融结构与经济结构不对称，货币市场受政府政策影响较大，货币传导机制不畅通，利率市场化程度低；债券市场以国债为主，企业债券比重太小；股票市场规模和质量限制了它对经济增长的促进作用。
7． 吕长江、赵岩，“中国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性研究”，《南开管理评论》，2003年第1期。本文认为，中国证券市场存在资本资产定价模型中描述的Beta系数，本文发现，使用不同市场收益率的算法计算出来的Beta系数有着显著的差异。因此，存在以不同的方法计算得到的Beta系数，在相同的研究过程中得出不相同的结果的情况可能会出现。本文的研究结果证实了这样一个事实：在中国证券市场，至少是在本文研究的时间区间段，CAPM模型是成立的。本文还发现，中国证券市场中Beta系数并不存在显著的行业差异，但是在按照是否被纳入计算成份类指数的标准将股票进行分类，即分为成份股和非成份股，这两大类股票的Beta系数存在显著的差异；本文还发现，在中国证券市场中，几乎不存在支持资本资产定价模型中的无风险收益率的参数。
8． 刘英华、陈守东、那铭洋，“经营绩效与高级管理层报酬和所持股份的灵敏度分析”，《工业技术经济》，2003年第1期。在现实的市场中，公司经理存在道德风险和逆向选择问题，代理成本的产生是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度减少代理成本，就要和经理签订报酬——绩效契约，从而激励经理选择和实施可以增加他们财富的活动。在本文中，我们将运用统计分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理层报酬和所持股份的灵敏程度，并且考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。
9． 陈守东、刘英华，“基于业绩评估的高级管理层激励控制模型”，《数量经济技术经济研究》，2003年第1期。本文给出了基于业绩评估的高级管理层激励控制模型，其核心在于，建立企业经营绩效与管理层激励之间的关系，并以企业经营业绩为基础，给出管理层薪酬确定的业绩评估的绝对业绩评估模型与相对业绩评估模型。
10． 刘金全、谢卫东，“中国经济增长与通货膨胀的动态相关性”，《世界经济》，2003年第6期。经济增长率与通货膨胀率之间的影响关系涉及到实际经济与名义经济之间的内在关联和相互影响。在有些情形下降低通货膨胀有助于加快经济增长并改进社会福利状态；在有些情形下保持适度通货膨胀却有助于经济快速增长。我们检验发现，中国的经济增长率与通货膨胀率之间存在显著的正相关关系，通货膨胀具有波动性的溢出效应，因此目前诱导一定程度的名义经济活性和规模膨胀，对于促进经济扩张和增强政策效应是十分重要的。
11． 刘金全、张海燕，“经济增长在险水平、条件波动性与经济增长态势研究”，《中国工业经济》，2003年第1期。经济增长在险水平(GaR)和条件标准差（CSD）能够有效的度量国家经济风险波动的单向性和双向性。利用动态时窗和条件异方差模型，我们发现我国国家经济风险与经济周期波动密切相关，目前的国家风险状态已经体现出明显的稳定性。利用协整关系检验，我们发现我国国家经济风险与经济增长水平之间存在正相关的长期均衡关系，因此采取积极经济政策的“反周期”干预，所诱发的适度经济波动将有助于经济快速稳定增长。
12． 刘金全、刘志强，“论经济政策的有效性与动态非相容性──政治经济周期理论的拓展”，《经济评论》，2003年第3期。本文对政治经济周期理论进行了全面分析，在基本架设和模型结构上进行了拓展，特别是定量地分析了政治经济周期模型中的政策有效性和动态非相容性问题，并给出了政策相容性的基本条件，论述了政治经济周期理论对制定当前经济政策具有的启示。
13． 刘金全、张艾莲，“我国货币政策对于实际冲击和名义冲击反应的灵敏性分析”，《中国经济问题》，2003年第2期。如果注重货币政策的宏观调控作用，则货币政策应该具有外生的规则性；如果强调实际和名义经济对于货币政策的反馈作用，则货币政策具有一定的内生属性。通过估计和比较货币政策反应的时滞长度和灵敏性，可以发现我国货币政策对于实际冲击具有比较灵敏的反应，而对于价格冲击的反应却比较微弱和缓慢。因此，我国货币政策反周期操作的短期目标是保持经济增长，其长期目标是保持价格水平稳定。目前的货币政策兼顾了促进经济增长和抑制通货紧缩的双重目标。
14． 刘金全、崔畅、谢卫东，“财政政策作用的阶段性和非对称性检验”，《财经科学》，2003年第1期。财政政策的非对称性主要是指它在经济周期的不同阶段对GDP的变化具有不同的影响。通过对经济周期状态的划分和度量，我们发现在我国财政收入和财政支出对不同程度的经济扩张和经济收缩具有非对称性反应，而且预算盈余也表现了非对称性迹象。因此，在我国经济的收缩期，应该加大财政政策的实施力度来刺激需求和促进经济增长，尤其要注意发挥财政收入对经济波动的调节作用。
本课题研究在吉林大学数量经济研究中心、吉林大学社会科学研究处和国家教育部有关部门的积极支持和领导下，目前进展顺利，一些重要和关键性问题正在进一步研究当中，将在学校暑假期间抓紧研究，力争取得更好的研究成果。
一、 结合项目内容，为博士研究生和硕士研究生开设相应的专业课程，使得项目研究同教学工作密切相联。本学期项目组的刘金全教授为博士研究生和硕士研究生开始了“时间序列分析”课程，主要讲述一些处理金融时间序列的统计方法；庞晓波教授为硕士研究生和博士研究生开设了“高级宏观经济学”课程，主要介绍了现今国际宏观经济学的动态及核心理论。这些课程对于培养研究生们从事与本课题有关的研究能力起到了重要作用。
二、 积极准备参加各种学术研讨会，本课题组的多名主要成员准备参加中国数量经济学会2003年年会，并将在大会上宣读各自的研究论文。同时，本项目的研究和进展得到了国内许多专家和学者的关注，他们纷纷表示了与我们进行合作研究的意向，而且本课题的研究也得到了许多专家和学者的帮助。
三、 项目组成员采用数量经济学的研究分析方法，以现代宏观经济学理论、现代金融学理论为指导，进行了广泛的调研和分析研究，以模型分析为基础，研究了中国资本市场与宏观经济的动态非均衡关系和风险预警模型，并形成了一些初步研究成果。
四、 本年度本课题研究已经公开发表了下述论文：
1． 陈守东、韩广哲、荆伟，“主要股票市场指数与我国股票市场指数间的协整分析”，《数量经济技术经济研究》，2003年第5期。本文应用协整分析和误差修正模型（ECM），对沪、深股市指数和主要股票市场（美国、英国、香港和日本）之间的关系进行了实证分析。通过建立误差修正模型（ECM），发现指数之间收益率序列具有相异的短期波动，而对沪、深股市指数和主要股票市场指数进行协整分析，我们发现国内市场与国际市场不存在协整关系，即没有长期共同趋势，得出我国股票市场与国际市场相分离的结论。
2． 陈守东、王鲁非，“VaR与其他风险度量指标的比较”，《21世纪数量经济学》，第三卷。本文对风险度量的不同方法——方差、Downside-Risk和VaR及其相应的资产配置模型——马可维茨模型、哈洛模型和VaR模型加以比较分析，从中我们可以看出风险度量方法及资产配置模型的演进过程及VaR模型的优越性。
3． 赵振全、张宇，“中国股票市场波动和宏观经济波动关系的实证分析”，《数量经济技术经济研究》，2003年第6期。股票市场发展和宏观经济发展之间存在各种联系，本文通过多元回归和VAR模型来研究两者波动之间的关系。结果表明，同期之间股票市场波动和宏观经济波动之间存在着一定的关系，但是这种相互关系还很弱，宏观经济波动对股票市场波动的解释能力也很弱；宏观经济波动对股票市场波动的预测能力要强于股票市场波动对宏观经济波动的预测能力。本文认为，导致这样结果的可能原因是影响股票市场的因素太多，我国的股票市场受政策或重大事件的影响比较大。
4． 赵振全、高飞，“证券选择准则有效性的实证分析”，《数量经济技术经济研究》，2003年第3期。现代证券选择理论是以预期效用最大化理论为基础的，为便于在实际中应用，其中最典型的就是均值——风险准则和随机控制准则，对于每种准则的有效性问题不少学者都进行了理论上的研究。我国证券市场正逐步走向成熟，投资组合正日益受到重视，而如何进行科学的投资组合选择是投资成功的关键所在。本文采用实证分析的方法，针对我国股票市场按照各种证券选择准则来确定有效投资组合集，并验证各种准则产生的有效投资组合集之间的关系，从而判断各种准则的有效性。
5． 韩冬梅、赵振全，“电子货币对金融市场的冲击及金融政策的操作”，《吉林大学社会科学学报》，2003年1月第1期。电子货币的不断发展，必将会使已有的经济结构和经济秩序产生结构性变化。从货币供给角度分析，电子货币的普及会对信用创造过程产生影响，使得信用乘数上升。从货币需求角度分析，可以得出电子货币的普及产生了减少货币需求的效果的结论。相应的，中央银行金融政策操作目标及其操作就要进行调整。
6． 庞晓波、薛丰慧，“金融发展与经济增长的关联性分析”，《21世纪数量经济学》，第三卷。本文的实证分析结果可以看出，金融体系总体来说对经济增长有作用，但金融体系各要素作用的差别较大。实际上中国金融与经济的关联性主要是由于金融体系不发达，经济增长需求拉动的结果。而金融体系各部分作用的差别，从侧面反映出了中国的金融结构与经济结构不对称，货币市场受政府政策影响较大，货币传导机制不畅通，利率市场化程度低；债券市场以国债为主，企业债券比重太小；股票市场规模和质量限制了它对经济增长的促进作用。
7． 吕长江、赵岩，“中国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性研究”，《南开管理评论》，2003年第1期。本文认为，中国证券市场存在资本资产定价模型中描述的Beta系数，本文发现，使用不同市场收益率的算法计算出来的Beta系数有着显著的差异。因此，存在以不同的方法计算得到的Beta系数，在相同的研究过程中得出不相同的结果的情况可能会出现。本文的研究结果证实了这样一个事实：在中国证券市场，至少是在本文研究的时间区间段，CAPM模型是成立的。本文还发现，中国证券市场中Beta系数并不存在显著的行业差异，但是在按照是否被纳入计算成份类指数的标准将股票进行分类，即分为成份股和非成份股，这两大类股票的Beta系数存在显著的差异；本文还发现，在中国证券市场中，几乎不存在支持资本资产定价模型中的无风险收益率的参数。
8． 刘英华、陈守东、那铭洋，“经营绩效与高级管理层报酬和所持股份的灵敏度分析”，《工业技术经济》，2003年第1期。在现实的市场中，公司经理存在道德风险和逆向选择问题，代理成本的产生是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度减少代理成本，就要和经理签订报酬——绩效契约，从而激励经理选择和实施可以增加他们财富的活动。在本文中，我们将运用统计分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理层报酬和所持股份的灵敏程度，并且考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。
9． 陈守东、刘英华，“基于业绩评估的高级管理层激励控制模型”，《数量经济技术经济研究》，2003年第1期。本文给出了基于业绩评估的高级管理层激励控制模型，其核心在于，建立企业经营绩效与管理层激励之间的关系，并以企业经营业绩为基础，给出管理层薪酬确定的业绩评估的绝对业绩评估模型与相对业绩评估模型。
10． 刘金全、谢卫东，“中国经济增长与通货膨胀的动态相关性”，《世界经济》，2003年第6期。经济增长率与通货膨胀率之间的影响关系涉及到实际经济与名义经济之间的内在关联和相互影响。在有些情形下降低通货膨胀有助于加快经济增长并改进社会福利状态；在有些情形下保持适度通货膨胀却有助于经济快速增长。我们检验发现，中国的经济增长率与通货膨胀率之间存在显著的正相关关系，通货膨胀具有波动性的溢出效应，因此目前诱导一定程度的名义经济活性和规模膨胀，对于促进经济扩张和增强政策效应是十分重要的。
11． 刘金全、张海燕，“经济增长在险水平、条件波动性与经济增长态势研究”，《中国工业经济》，2003年第1期。经济增长在险水平(GaR)和条件标准差（CSD）能够有效的度量国家经济风险波动的单向性和双向性。利用动态时窗和条件异方差模型，我们发现我国国家经济风险与经济周期波动密切相关，目前的国家风险状态已经体现出明显的稳定性。利用协整关系检验，我们发现我国国家经济风险与经济增长水平之间存在正相关的长期均衡关系，因此采取积极经济政策的“反周期”干预，所诱发的适度经济波动将有助于经济快速稳定增长。
12． 刘金全、刘志强，“论经济政策的有效性与动态非相容性──政治经济周期理论的拓展”，《经济评论》，2003年第3期。本文对政治经济周期理论进行了全面分析，在基本架设和模型结构上进行了拓展，特别是定量地分析了政治经济周期模型中的政策有效性和动态非相容性问题，并给出了政策相容性的基本条件，论述了政治经济周期理论对制定当前经济政策具有的启示。
13． 刘金全、张艾莲，“我国货币政策对于实际冲击和名义冲击反应的灵敏性分析”，《中国经济问题》，2003年第2期。如果注重货币政策的宏观调控作用，则货币政策应该具有外生的规则性；如果强调实际和名义经济对于货币政策的反馈作用，则货币政策具有一定的内生属性。通过估计和比较货币政策反应的时滞长度和灵敏性，可以发现我国货币政策对于实际冲击具有比较灵敏的反应，而对于价格冲击的反应却比较微弱和缓慢。因此，我国货币政策反周期操作的短期目标是保持经济增长，其长期目标是保持价格水平稳定。目前的货币政策兼顾了促进经济增长和抑制通货紧缩的双重目标。
14． 刘金全、崔畅、谢卫东，“财政政策作用的阶段性和非对称性检验”，《财经科学》，2003年第1期。财政政策的非对称性主要是指它在经济周期的不同阶段对GDP的变化具有不同的影响。通过对经济周期状态的划分和度量，我们发现在我国财政收入和财政支出对不同程度的经济扩张和经济收缩具有非对称性反应，而且预算盈余也表现了非对称性迹象。因此，在我国经济的收缩期，应该加大财政政策的实施力度来刺激需求和促进经济增长，尤其要注意发挥财政收入对经济波动的调节作用。
本课题研究在吉林大学数量经济研究中心、吉林大学社会科学研究处和国家教育部有关部门的积极支持和领导下，目前进展顺利，一些重要和关键性问题正在进一步研究当中，将在学校暑假期间抓紧研究，力争取得更好的研究成果。
